1、单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,0,行业分析与公司价值评估,0,主要内容,1,I.价值评估的理论基础,II.行业分析,III.公司分析,V.行业公司分析与价值评估的运用,IV.估值模型的建立,第一部分 价值评估的理论基础,2,1、价值评估概述,1.1 价值评估的必要性与意义,4,2,1,5,投资决策,意义与必要性,调整经济结构,4,优化资源配置,3,测定公司资产,价值,1.2 价值评估的假设与一般原则,5,有效市场,价值评估的假设,价值评估的一般原则,继续使用,有机组合增值,持续现金流,真实性,科学性,公平性,
2、可行性,简易性,专业化,1,2,3,4,5,2、价值评估方法概述,6,公司估值的主要方法,7,进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：,现金流量折现,（,DCF,，,Discounted Cash Flow,）,将公司的未来现金流量贴现到特,定时点上以确定公司的内在价值,相对价值评估,（,Comparable Companies Analysis),利用同类公司的各种估值倍数对,公司的价值进行推断,2.1 现金流贴现的价值评估方法,8,现金流贴现法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。,处于困境中的公司,具备未利用资产的公司,具备专利和产品期权的公司,重组
3、中的公司,涉及收购的公司,风险尺度难以把握的公司,周期性行业中的公司,需要给予格外的关注和恰当的调整的公司,2.2 相对价值评估方法,9,优点,.,缺点,1,2,3,6,5,4,指标的选择,可比公的选择,简便客观,容易理解和接受,市场现行认识的反映,目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。,2.3 期权价值评估方法,10,缺点,资产价格,方差已知并,固定的假设条件,通常不能满足,优点,期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或
4、出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。,可以,评估一些,常规方法较难,评估的公司，如 困境公司、自然资源,公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司,3、现金流贴现法,3.1 现金流价值评估框架,12,V:,资产（企业）的价值,CF:,资产（企业）各期产生的先进流量,n:,资产（企业）的寿命,r:,各期现金流量风险的贴现率,假 设 前 提,有效市场,经营环境确定,制度环境稳定,持续经营,3.2 红利贴现模型,13,DPS：每股预期红利,适用分红持续稳定的公司,红利贴现模式：股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。,3.3 股权自由现金流贴现模型,14,经营活动现金流
5、量净收益（,NI,）折旧与摊销,NI,税前收益（,EBT,）所得税,EBT,息税前收益（,EBIT,）利息费用,经营活动现金流,资本性支出,营运资本追加额,偿还本金,新发行债务,无债务企业,FCFE,有债务企业,FCFE,3.4 公司自由现金流贴现模型,15,无债务企业,FCFE,有债务企业,FCFE,经营活动现金流量,-,一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：,股权资本投资者,FCFE,；,债权人,利息费用（,1,税率）偿还本金新发行债务,；,优先股股东,优先股股利，所以,FCFF=+,。资本性支出,-,营运资本追加额,经营活动现金流量,-,资本性支出,-,营运资本追加额,-,偿还本金
6、新发行债务,FCFF,是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：,FCFF,不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，,FCFF,与,FCFE,相等，而对于有负债企业，,FCFF,通常高于,FCFE,。,3.5 经济附加值模型,16,需要调整,无法揭示公司的成长机会,EVA,是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（,NOPAT,）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。,EVA,的计算公式为：,EVA=,资本收益,-,资本成本,=,营业净利润,-,资本总额,综合资本成本率,真
7、实反映公司业绩,剔除会计失真的影响,将股东财富与经营决策相联系,立足于公司的长远发展,显示新型的公司价值观,优点,缺点,3.6 现金流折现的基本步骤（1）,17,行业分析,（,Industry Analysis,）,确定公司所处行业,分析行业的增长前景和利润水平,确定行业成功的关键要素（,Key Success Factors),公司分析,（,Company Analysis,）,概述公司现状和历史趋势,对公司进行,SWOT,分析，确定竞争优势,分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势,财务模型,（,Financial Modeling,）,分析公司发展趋势,确定财务模型的关键假定,制
8、作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型,I,II,III,现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：,3.6 现金流折现的基本步骤（2）,18,现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：,现金流量折现,（,Discounted Cash Flow,）,计算公司的现金流量,确定相应现金流量的折现率,现金流量贴现确定公司估值,敏感性分析,（,Sensitivity Analysis,）,敏感性分析（,Sensitivity Analysis,）,情景分析（,Scenario Analysis,）,现实检验,（,Reality Check,）,可比公司分析,可比交易分析,V,VI
9、VII,4.相对价值评估法,4.1 相对价值评估方法的基本原理,20,相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。,选择可比企业,价格收益比率,（P/E）（市盈率）,价格账面价值比率（P/BV）（市净率）,价格销售收入比率（P/S）（市销率）,价值评估的一般原则,选择非上市公司作为比较企业,选择上市公司作为比较企业有机组合增值,1,2,3,4,5,4.2 各种估值倍数的比较,21,在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标
10、的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。,4.3,相对价值评估法与现金流贴现法的比较,贴现现金流法与相对价值评估法比较,贴现现金流法,相对价值评估法,假设前提,企业的价值是企业能,产生未来收益的贴现值,产品市场和,资本市场是有效的,使用方法,未来收益流量按照,风险调整为贴现率贴现,市盈率、价格,账面价值,比率、价格,销售收入比率等,数据来源,内部经营、会计数据,大量可比企业和可比数据,评估结果,内在价值,市场价值,优点,建立在价值分析和,管理的基础上，反映,企业整体的未来盈利能力,方便直观，,在成熟市场中比较有效,缺点
11、主观性强，评估的正确性,取决于对企业未来的预测能力,参照系选择和市场,价格波动会影响准确性,资料来源：海通证券研究所,5.期权定价方法,5.1 期权及其价格的决定因素,24,期权：为其持有者提供的一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。,看涨期权,看跌期权,实物期权：以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。,期权价格的决定因素,与标的资产相关的因素,资产价格,资产价格波动程度,标的资产支付的红利,与期权合约相关的因素,执行价格,距离到期日的时间
12、与金融市场相关的因素,无风险利率水平,5.2 期权定价模型,25,二项式模型,Black-Scholes,模型,d1,、,d2,：按上述模型计算的参数值,N(d1),：,d1,的累积正态分布函数值,N(d2),：,d2,的累积正态分布函数值,C,：期权的价值,S,：指定资产的当前价,K,：期权的执行价格或履行价格,r,：与期权寿命相当的无风险利率,：指定资产收益率的标准差,t,：当前与期权到期日之间的时间,分形期权定价模型,期权定价模型应用时的注意问题,资产价格变动连续,资产价格变动方差已知,期权可以立即执行,期权定价与现金流贴现方法的区别和联系,将投资机会构造成买入期权,投资机会,变量,买
13、入期权,所获项目运营资产的现值,S,股票价格,所获项目的成本,K,执行价格,决策时间能够推迟的长度,T,到期时间,货币的时间价值,R,f,无风险利率,项目的风险,2,股票回报的标准差,资料来源：海通证券研究所,5.3,期权定价模型在价值评估实践中的运用,公司价值的确定,27,使用不同方法得到的公司估值可能不尽相同。公司估值结果的表达最好采用区间估计，而非点估计。,交易的最终订价往往最终取决于市场营销好坏或谈判力量的大小；而投资的最终取舍决定于价值与价格的相对关系。,公司估值总结,可比公司分析,可比交易分析,DCF:,最差情景,DCF:,一般情景,DCF:,最佳情景,当 期 股 价,DCF:,敏
14、感性分析,6.贴现率的确定,6.1 贴现率及其确定,29,优先股成本,加权平均资本成本：,其中：i从1到L，i为第i类资本占全部资本的比重，ki为第i类单项资本的成本，L为资产类型数量。即：,股权资本成本,其中：Ks为股权资本成本：Rf为无风险收益率：为系统风险；Rm为市场期望收益率,债务成本,Kd=债务的税前成本（1税率）,债权成本,Kps=优先股每股股利/优先股每股市值,6.2,贴现率的确定,无风险收益率与风险溢价,1926,到,1998,，,S&P500,的年均收益率超过,10,年期国债年均收益率,7.8%,；,1926,到,1996,年，该数字为,8.94%,；,1951,到,1996
15、该数字为,7.13%,。,学术研究中，通常使用,7,的风险溢价。,投资银行目前使用的风险溢价介于,5.5%,到,7.5%,之间。并由各公司研究部门不断更新。使用不同风险溢价所造成的差异可以通过敏感性分析解决。,6.3 贴现率的确定贝塔值的确定,31,值是公式中唯一与企业自身风险有关的参数，因而它的确定是运用CAPM最重要的一步。,值的确定主要有三种方法：,市场值,行业值,会计值,6.3 贝塔值的确定市场值,32,其中a：回归截距,b：回归斜率,回归的斜率b即为所衡量的公司的值。,对于已经公开上市交易了一段时间的公司，值的计算过程实际上就是特定股票的收益率（Rj）与市场收益率(Rm)的回归斜
16、率：,6.3 贝塔值的确定市场值,33,优点：简便、直观,缺点：,随股价波动而变动,样本量大小和样本间隔长短显著影响结果,难以准确衡量未上市公司的风险状况,6.3 贝塔值的确定会计值,第二种方法：,34,可以从会计收益而非交易价格中估计风险参数，即用一家公司分季或分年的收益变化相对于同一时期内市场的收益变化进行回归，从而得到一个值的估计值。,相对与公司的潜在价值，会计收益更为“平滑”，从而使得会计值可能偏低,会计收益可能受会计政策，如折旧等的影响,会计数据由于数据量较少，往往不具备很强的说服力,6.3 贝塔值的确定推算值,35,01,值的确定因素：行业种类,02,财务杠杆,03,经营杠杆,04,其中，L 为公司有杠杆效应的值,05,u为公司无杠杆效应的行业值,06,t为公司所得税率,07,D/E为负债/权益比率,6.3 贝塔值的确定推算值,36,各公司具体值的确定方法：,注：假定有m个行业，n个公司，每个公司有p个观察值,其中Ri表示股票i的收益率观察值，RM（i）表示市场对应股票i的收益率观察值Wi表,示各公司的杠杆比例和行业比例合计的权重；B表示各行业无杠杆贝塔值的向量,故，所有无
